Риск инвестиционного проекта оценивается с помощью метода. Оценка рисков инвестиционных проектов

Инвестиционная деятельность предприятий коммерческого сектора экономики неизменно сопровождается определенным уровнем риска. Эта аксиома давно нашла свое подтверждение практикой, и тем, кто полагается только на свою интуицию и удачу, а не на всесторонний анализ условий и методов работы с неблагоприятными факторами, ждет если не полное банкротство, то существенное снижение прибыли.

В мировой деловой практике существует несколько фундаментальных подходов к тому, что называется риск-менеджмент и классификация угроз:

• В первом случае риск рассматривается как возможность – т.е., имеет в своем основании концепцию существования взаимосвязи между риском и доходностью. Чем выше риск, тем выше потенциальный доход, но также выше и вероятные убытки. В этом смысле риск-менеджмент (управление риском) означает использование способов максимизации дохода при одновременном ограничении или минимизации потерь.
• Второй подход основан на определении риска как опасности или угрозы.
  Это наиболее часто употребляемая концепция. В рамках данного подхода рассматриваются негативные события, такие как: финансовые потери, мошенничество, хищения, угроза репутации, ущерб или банкротство, участие в судебных процессах и т.д. С точки зрения этой концепции, риск-менеджмент означает технику уменьшения вероятности наступления нежелательных событий или полного краха организации с помощью ряда мероприятий, которые требуют произведения разумных затрат.
• Что касается третьей точки зрения (она является более академичной формой), то в ее рамках риск рассматривается как неопределенность. Она связана с таким теоретическим понятием как вероятностное распределение возможных исходов (позитивных и негативных). С этой точки зрения риск-менеджмент имеет своим предметом уменьшение разницы между ожидаемыми вариантами развития событий и действительными результатами.

Общее понятие о методологии учета влияния рисков на оценку инвестиционного проекта

Правильная оценка риска осуществления инвестиций является необходимым условием при , при инвестиционном анализе. Она в меньшей степени, чем другие способы оценки, поддается формализации, поскольку большая часть рисков просто не может быть описана даже в конкретных терминах и определениях, не говоря уже о каких — то формальных рамках, пригодных для составления пошаговых инструкций и алгоритмов.

Методика оценки инвестиционного проекта в условиях риска должна отвечать следующим требованиям:

• достоверность и объективность заключений;
• достаточная точность;
• экономическая целесообразность (затраты на проведение анализа не должны превышать дополнительных доходов от использования результатов оценочной деятельности).

Кроме этого, один из наиболее важных этапов оценки эффективности и рискованности инвестиционного проекта – это выбор и использование методов оценки рисков. Цель этих методов – определение возможных масштабов последствий проявлений риска. Каждый из существующих в настоящее время методов анализа и оценки риска имеет свою область применения и свои процедуры, которые во многом и определяют возможности метода.

Выбор конкретных методов оценки риска определяется следующими факторами:

• видом инвестиционного риска;
• полнотой и достоверностью информационной базы;
• уровнем квалификации, технической и программной оснащенностью инвестиционных менеджеров, осуществляющих оценку проектных рисков;
• возможностью привлечения к оценке сложных инвестиционных рисков квалифицированных экспертов;
• отраслевыми и региональными особенностями реализуемого проекта

Исходя из этого, существует целый набор методов, применяемых для оценки рисков инвестиционного проектов на практике, о которых будет подробно рассказано ниже. Практические аспекты инвестиционного анализа и оценка инвестиционного проекта. Проблемы и риски в деловой практике.

В настоящее время в деловой и инвестиционной практике используется два основных направления оценки риска, связанного с инвестированием капитала. Первое направление представлено таким понятием как статистическая оценка рисков инвестиционного проекта, основанная на сборе и анализе количественных факторов, могущих оказать то или иное негативное влияние на ход и результаты проекта.

Количественный анализ проектных рисков дает возможность проведения численного измерения величины отрицательного эффекта и вероятностного распределения вариантов рискового события. Для осуществления количественной оценки риска необходимо наличие выполненных расчетов результативных показателей по исходному (базисному) варианту и варианту согласно проведенной качественной оценке рисков.

Для количественной оценки инвестиционного риска могут быть применены следующие методы:

• статистический метод;
• метод экспертных оценок;
• анализ вероятностных распределений денежных потоков;
• метод «дерева решений»;
• метод корректировки нормы дисконта;
• метод достоверных эквивалентов;
• анализ чувствительности критериев эффективности;
• метод сценариев;
• имитационное моделирование.

Нетрудно заметить, что методы оценки и управления рисками весьма разнообразны. Они применимы практически во всех видах бизнеса. Однако некоторые методы, идеально подходящие, например, для банков или страховых компаний, по объективным причинам неприменимы для исследования рисков предприятий реального сектора экономики, поскольку не учитывают специфику их производственной деятельности.

Чтобы представить себе, как действительно работает оценка риска инвестиционного проекта на примере реального бизнеса, ниже представлен алгоритм расчета риска для конкретного агропредприятия или «проекта комплекса для производства картофеля». С целью упрощения расчетов примем, что все ресурсы, используемые в производстве, являются покупными, вся продукция реализуется полностью в период уборки урожая; технические средства, применяемые в комплексе, на других производствах не используются.

Инвестиции осуществляются для организации нового производства за счет свободного остатка прибыли предприятия.

Исходные данные проекта приведены ниже:

• Площадь, га 150,0
• Урожайность, т/га 25,0
• Оплата труда, руб./чел.-ч 8,5

Цены:

• Минеральных удобрений, руб./т 3000,0
• Органических удобрений, руб./т 150,0
• Ядохимикатов, руб./кг 350,0
• Топлива, руб./кг 3,0
• Семян, руб./т 3000,0
• Продажная цена картофеля, руб./т 1500,0
• Инвестиции, тыс. руб. 3067,0
• Срок использования проекта, лет 8,0
• Коэффициент дисконтирования, % 20,0

Показателем эффективности инвестиционных проектов, которая часто используется на практике, является величина чистой приведенной стоимости или NPV (см. ).

Она определяется по следующей классической формуле:

Где:

• Bt (Benefit) — выручка от продаж в t — ом году;
• Ct (Costs) — затраты на производство в t — ом году;
• DR (Discount Rate) – ставка дисконта;
• TR (Tax Rate) — ставка налога на прибыль;
• I — инвестиции в проект.

Альтернативные проекты обычно сравниваются по величине NPV, положительная величина, которая свидетельствует об их эффективности. Дальнейший анализ факторов воздействия на NPV проводится на базе наиболее эффективного проекта.

Под ставкой дисконта понимается желательная норма прибыли на вложенный капитал; ее величина устанавливается, исходя из общеотраслевой рентабельности или уровня рентабельности предприятия. Обычно она сравнивается с процентной ставкой банка на выдаваемые кредиты предприятиям.

Исходя из имеющихся условий, строится диаграмма NPV для различных условий реализаций проекта, принимая во внимание как самые худшие сценарии, так и наиболее оптимистичные:

• 1 — снижение урожайности на 10 %;
• 2 — снижение площади на10 %;
• 3 — рост цен на ресурсы на 10 %;
• 4 — снижение цены картофеля на 10 %;
• 5 — исходные значения или вероятный сценарий.

Исключение фактора изменения стоимости денег во времени приводит к завышенному эффекту инвестиционных проектов. Ежегодное обесценивание денег на 10 % приводит к снижению NPV на 44%, на 20% — к снижению на 67%, на 30% — к снижению на 81%, а при 70%-ной ставке дисконта величина NPV вообще имеет отрицательное значение.

На диаграмме видно, что наибольшее влияние на величину NPV оказывает снижение уровня цены продаж (кривая 4), а наименьшее — снижение урожайности (кривая 1). Итогом такого анализа является оценка экономического риска инвестиционного проекта, которая может быть представлена в табличной форме, как это сделано для приведенного в качестве примера предприятия.

В отличие от количественных методов анализа инвестиционных рисков модели, основанные на качественной оценке, носят больше оценочный характер с использованием неявных или приблизительных характеристик и факторов, могущих оказать отрицательное влияние на бизнес. К таким относят, например, методы оценки влияния макроэкономических параметров экономики (повышение ставок кредитования, уровень инфляции, безработица и коррупционная емкость определенной сферы бизнеса и т.п.)

Сюда также можно отнести методы оценки факторов риска:

• снижение цен на готовую продукцию;
• уменьшение объемов реализации продукции, например, по причине изменения потребительских предпочтений или сезонного фактора;
• увеличение переменных издержек в расчете на единицу продукции;
• возрастание темпов инфляции;
• увеличение инвестиционных незапланированных затрат по проекту.

Заключение

В заключение имеет также смысл отметить, что оценка риска инвестиционного проекта, практика которого показана была на примере, является гибким инструментом. Применение обширного инструментария требует не только определенного набора знаний, но и некоторого творческого подхода со стороны инвестора, поскольку как не бывает совершенного одинаковых компаний, так и не бывает совершенно идентичных методов оценки их работы и рисков.

Рассмотрение инвестиций невозможно без анализа рисков. Будущая экономическая ситуация всегда несет в себе неопределенность.

Напомним, риск – возможность осуществления некого нежелательного события. Нежелательным событием в данном случае является неполучение или недополучение ожидаемых доходов. Риск одновременно дает шанс получить прибыль и означает вероятность оказаться в убытке.

Говоря об инвестиционном проекте, можно выделить 3 вида риска:

Единичный риск,

Внутрифирменный риск,

Рыночный риск.

Рассмотрим каждый из перечисленных видов риска более подробно.

Единичный риск - риск проекта, рассматриваемого изолированно, вне связи с другими проектами фирмы. Этот вид риска наиболее значим для фирм, реализующих только один проект. Для других фирм единичный риск – важный фактор внутрифирменного и рыночного рисков.

Для оценки единичного риска необходимо оценить неопределенность денежных потоков фирмы. Для этого могут применяться различные методы, например, анализ чувствительности , когда определяются изменения NPV и IRR проекта под влиянием изменения отдельных внешних факторов. Кроме анализа чувствительности может использоваться анализ сценариев , заключающийся в сравнении NPV лучшей и худшей ситуаций из возможных с ожидаемым значением NPV. Есть и другие методы анализа, использующиеся при оценке единичного риска проекта, в том числе и использующие специализированные программные пакеты.

Внутрифирменный или корпорационный риск отражает влияние данного проекта на риск компании, представленной как совокупность реализуемых проектов. Измерителем внутрифирменного риска является изменчивость прибыли фирмы в зависимости от отдельных проектов.

Рыночный риск является наиболее общим видом риска, теоретически он является наиболее важным, но на практике его определение достаточно затруднительно. Этот вид риска отражает влияние отдельного инвестиционного проекта на рыночный риск хорошо диверсифицированного портфеля акций инвестора данной компании.

Анализ названных видов риска целесообразно проводить: от единичного к рыночному. По итогам анализа финансовым менеджером принимается решение о приемлемости или неприемлемости инвестиционного проекта с учетом фактора риска.

В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных проектов (ИП). К наиболее распространенным из них следует отнести:

· метод корректировки нормы дисконта;

· метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);

· анализ чувствительности критериев эффективности (чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма доходности (IRR) и др.);

· метод сценариев;

· анализ вероятностных распределений потоков платежей;

· деревья решений;

· метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др.

Метод корректировки нормы дисконта . Достоинства этого метода - в простоте расчетов, которые могут быть выполнены с использованием даже обыкновенного калькулятора, а также в понятности и доступности. Вместе с тем метод имеет существенные недостатки.

Метод корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т.е. обыкновенное дисконтирование по более высокой норме), но не дает никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск.

Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть оценены неверно и отклонены.

Данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку.

Наконец, обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев NPV(IRR,PI и др.) „от изменений только одного показателя - нормы дисконта.

Несмотря на отмеченные недостатки, метод корректировки нормы дисконта широко применяется на практике.

Метод достоверных эквивалентов . Недостатками этого метода следует признать:

сложность расчета коэффициентов достоверности, адекватных риску на каждом этапе проекта;

невозможность провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров.

Анализ чувствительности . Данный метод является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта.

Главным недостатком данного метода является предпосылка о том, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированны.

По этой причине применение данного метода на практике как самостоятельного инструмента анализа риска, по мнению авторов весьма ограничено, если вообще возможно.

Метод сценариев . В целом метод позволяет получать достаточно наглядную картину для различных вариантов реализации проектов, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях, а применение программных средств типа Excel позволяет значительно повысить эффективность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев и введения дополнительных переменных.

Анализ вероятностных распределений потоков платежей . В целом применение этого метода анализа рисков позволяет получить полезную информацию об ожидаемых значениях NPV и чистых поступлений, а также провести анализ их вероятностных распределений.

Вместе с тем использование этого метода предполагает, что вероятности для всех вариантов денежных поступлений известны либо могут быть точно определены. В действительности в некоторых случаях распределение вероятностей может быть задано с высокой степенью достоверности на основе анализа прошлого опыта при наличии больших объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому распределения задаются исходя из предположений экспертов и несут в себе большую долю субъективизма.

Деревья решений . Ограничением практического использования данного метода является исходная предпосылка о том, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.

Имитационное моделирование . Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования инвестиционном проектировании, особенно в условиях неопределённости и риска. Данный метод особенно удобен для практического применения тем, что удачно сочетается с другими экономико-статистическими методами, а также с теорией игр и другими методами исследования операций. Практическое применение авторами данного метода показало, что зачастую он даёт более оптимистичные оценки, чем другие методы, например анализ сценариев, что, очевидно обусловлено перебором промежуточных вариантов.

Многообразие ситуаций неопределённости делает возможным применение любого из описанных методов в качестве инструмента анализа рисков. Наиболее перспективными для практического использования являются методы сценарного анализа и имитационного моделирования, которые могут быть дополнены или интегрированы в другие методики.

Как показал конкурс бизнес-планов, проведенный компанией «Корпоративные финансы» и журналом «Финансовый директор», наиболее распространенной ошибкой предприятий, планирующих реализацию инвестиционных проектов, является недостаточная проработка рисков, которые могут повлиять на доходность проектов 1 . Поскольку такие ошибки могут привести к неверным инвестиционным решениям и значительным убыткам, очень важно своевременно выявить и оценить все проектные риски.

Под проектными рисками понимается, как правило, предполагаемое ухудшение итоговых показателей эффективности проекта, возникающее под влиянием неопределенности. В количественном выражении риск обычно определяется как изменение численных показателей проекта: чистой приведенной стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR) и срока окупаемости (PB) 2 .

На данный момент единой классификации проектных рисков предприятия не существует. Однако можно выделить следующие основные риски, присущие практически всем проектам: маркетинговый риск, риск несоблюдения графика проекта, риск превышения бюджета проекта, а также общеэкономические риски.

Далее мы будем рассматривать риски проекта на примере ювелирного завода, который решил вывести на рынок новый продукт - золотые цепочки 3 . Для производства продукта приобретается импортное оборудование. Оно будет установлено в помещениях предприятия, которые планируется построить. Цена на основное сырье - золото - определяется в долларах США по итогам торгов на Лондонской бирже металлов. Планируемый объем реализации - 15 кг в месяц. Продукцию предполагается продавать как через собственные магазины (30%), часть которых расположена в крупных торговых центрах, так и через дилеров (70%). Реализация имеет ярко выраженную сезонность с всплеском в декабре и снижением продаж в апреле-мае. Запуск оборудования должен состояться перед зимним пиком продаж. Срок реализации проекта - пять лет. В качестве основного показателя эффективности проекта менеджеры рассматривают чистую приведенную стоимость (NPV). Расчетная плановая NPV равна 1765 тыс. долл. США.

Основные типы проектных рисков

Маркетинговый риск

Маркетинговый риск - это риск недополучения прибыли в результате снижения объема реализации или цены товара. Этот риск является одним из наиболее значимых для большинства инвестиционных проектов. Причиной его возникновения может быть неприятие нового продукта рынком или слишком оптимистическая оценка будущего объема продаж. Ошибки в планировании маркетинговой стратегии возникают главным образом из-за недостаточного изучения потребностей рынка: неправильного позиционирования товара, неверной оценки конкурентоспособности рынка или неправильного ценообразования. Также к возникновению риска могут привести ошибки в политике продвижения, например выбор неправильного способа продвижения, недостаточный бюджет продвижения и т. д.

Так, в нашем примере 30% цепочек планируется продавать самостоятельно, а 70% - через дилеров. Если же структура сбыта окажется иной, например 20% - через магазины и 80% - через дилеров, для которых устанавливаются более низкие цены, то компания недополучит первоначально запланированную прибыль и, как следствие, ухудшатся показатели проекта. Избежать подобной ситуации можно в первую очередь за счет всесторонней оценки рыночной среды маркетинговым отделом.

На темпы роста продаж могут оказывать влияние и внешние факторы. Например, часть собственных магазинов компании в рассматриваемом случае открывается в новых торговых центрах, соответственно объем продаж в них будет зависеть от степени «раскрутки» этих центров. Поэтому для снижения риска в договоре аренды необходимо установить качественные параметры. Так, ставка арендной платы может зависеть от выполнения торговым центром графика запуска торговых площадей, обеспечения транспортировки покупателей к месту продаж, своевременного строительства автостоянок, запуска развлекательных центров и т. п.

Риски несоблюдения графика и превышения бюджета проекта

Причины возникновения таких рисков могут быть объективными (например, изменение таможенного законодательства в момент растаможивания оборудования и, как следствие, задержка груза) и субъективными (например, недостаточная проработка и несогласованность работ по реализации проекта). Риск несоблюдения графика проекта приводит к увеличению срока его окупаемости как напрямую, так и за счет недополученной выручки. В нашем случае этот риск будет велик: если компания не успеет начать реализацию нового товара до конца зимнего пика продаж, то понесет большие убытки.

Аналогичным образом на общие показатели эффективности проекта влияет и риск превышения бюджета.

Определение реального срока и бюджета проекта

Для более точной оценки срока и бюджета проекта существуют особые методики, в частности метод PERT-анализа (Program Evaluation and Review Technique ), разработанный в 60-е годы XX века ВМФ США и NASA для оценки сроков строительства баллистической ракеты Polaris. Методика оказалась эффективной и впоследствии была использована для оценки не только сроков, но и ресурсов проекта. В настоящее время PERT-анализ является одной из самых популярных и простых методик.

Смысл этого метода в том, что при подготовке проекта задаются три оценки срока реализации (стоимости проекта) - оптимистическая, пессимистическая и наиболее вероятная. После этого ожидаемые значения рассчитываются с использованием следующей формулы: Ожидаемый срок (стоимость) = (Оптимистический срок (стоимость) + 4 х Наиболее вероятный срок (стоимость) + Пессимистический срок (стоимость)) : 6. Коэффициенты 4 и 6 получены эмпирическим путем на основе статистических данных большого количества проектов. Результат расчета используется в дальнейшем как основа для получения остальных показателей проекта. Однако следует отметить, что схема PERT-анализа эффективна только в том случае, если вы можете обосновать значения всех трех оценок.

Если работы выполняют внешние подрядчики, то в качестве способа минимизации данных рисков можно оговорить в контракте особые условия. Так, в нашем примере при подготовке проекта запланированы работы по строительству помещения и установке оборудования, выполняемые внешним контрагентом. Длительность этих работ должна составить три месяца, стоимость - 500 тыс. долл. США. После завершения работ компания планирует получать дополнительную выручку от производства цепочек в размере 120 тыс. долл. США в месяц при рентабельности 25%. Если по вине поставщика длительность ремонта и установки возрастает, скажем, на один месяц, то компания недополучит прибыль в размере 30 тыс. долл. США (1 х 120 х 25%). Чтобы этого избежать, в договоре определены санкции в размере 6% от стоимости контракта за один месяц задержки по вине подрядчика, то есть 30 тыс. долл. США (500 тыс. х 6%). Таким образом, размер санкций равен возможному убытку.

При реализации проекта только собственными силами минимизировать риски значительно сложнее, при этом объем убытков может возрасти.

В нашем примере при установке оборудования своими силами в случае задержки на один месяц потери прибыли составят также 30 тыс. долл. США. Однако следует учесть дополнительные затраты на труд работников в течение этого месяца. Пусть в нашем примере такие затраты составляют 7 тыс. долл. США. Таким образом, совокупные потери компании будут равны 37 тыс. долл. США, а срок окупаемости проекта возрастет на 1,23 месяца (1 мес. + 7 тыс. долл. США: (120 тыс. долл. США х 25%)). Поэтому в данном случае необходимы более точная оценка длительности и стоимости работ, а также эффективное управление процессом реализации проекта и его постоянный мониторинг.

Общеэкономические риски

К общеэкономическим относят риски, связанные с внешними по отношению к предприятию факторами, например риски изменения курсов валют и процентных ставок, усиления или ослабления инфляции. К таким рискам можно также отнести риск увеличения конкуренции в отрасли из-за общего развития экономики в стране и риск выхода на рынок новых игроков. Стоит отметить, что данный тип рисков возможен как для отдельных проектов, так и для компании в целом.

В нашем примере наиболее значимым является валютный риск. При расчете проекта все денежные потоки нередко приводятся в стабильной валюте, например в долларах США. Однако для более точного учета валютного риска денежные потоки следует рассчитывать в той валюте, в которой осуществляется платеж. Иначе можно получить заниженную оценку валютного риска, поскольку не будет учтено колебание курсов. Например, если и притоки, и вложения будут рассчитаны в одной валюте, а курс доллара вырастет, но при этом рублевая цена продукта не изменится, то фактически мы недополучим выручку в долларовом эквиваленте. Использование для расчета разных валют позволит учесть этот фактор, а одной валюты - нет. Это особенно актуально в нашем случае, когда все капвложения по ремонту здания и приобретению оборудования осуществляются в валюте, а поступления средств от продажи изделий - в рублях.

Анализ проектных рисков

Процедуру оценки и анализа проектных рисков можно представить в виде схемы (см. рис. 1).

Оценка рисков производится в процессе планирования проекта и включает качественный и количественный анализ. Если по итогам оценки проект принимается к исполнению, то перед предприятием встает задача управления выявленными рисками. По результатам реализации проекта накапливается статистика, которая позволяет в дальнейшем более точно определять риски и работать с ними. Если же неопределенность проекта чересчур высока, то он может быть отправлен на доработку, после чего снова производится оценка рисков.

Порядок управления проектными рисками, а также сбора и использования статистической информации в конкретной ситуации зависит от специфики компании и реализуемого проекта и не рассматривается в данной статье.

Рассмотрим качественную и количественную оценку проектных рисков более подробно.

Качественный анализ рисков

Результатом качественного анализа рисков является описание неопределенностей, присущих проекту, причин, которые их вызывают, и, как результат, рисков проекта. Для описания удобно использовать специально разработанные логические карты - список вопросов, помогающих выявить существующие риски. Эти карты можно разработать как самостоятельно, так и с помощью консультантов (см. рис. 2).

В результате будет сформирован перечень рисков, которым подвержен проект. Далее их необходимо проранжировать по степени важности и величине возможных потерь, а основные риски проанализировать с помощью количественных методов для более точной оценки каждого из них.

В нашем примере аналитики выделили следующие основные риски: недостижение плановых объемов продаж как за счет их меньшего физического объема (в натуральном выражении), так и за счет более низкой цены, а также снижение нормы прибыли из-за роста цен на сырье.

Количественный анализ рисков

Количественный анализ рисков необходим для того, чтобы оценить, каким образом наиболее значимые рисковые факторы могут повлиять на показатели эффективности инвестиционного проекта. Анализ позволяет выяснить, например, приведет ли небольшое изменение объема реализации к значительной потере прибыли или же проект будет выгоден даже при реализации 40% от запланированного объема продаж.

Существует несколько основных методик проведения подобного анализа: анализ влияния отдельных факторов (анализ чувствительности), анализ влияния комплекса факторов (сценарный анализ) и имитационное моделирование (метод Монте-Карло). Рассмотрим каждый из них подробнее, используя показатели нашего примера.

Анализ чувствительности. Это стандартный метод количественного анализа, который заключается в изменении значений критических параметров (в нашем случае физического объема продаж, себестоимости и цены реализации), подстановке их в финансовую модель проекта и расчете показателей эффективности проекта при каждом таком изменении. Анализ чувствительности можно реализовать с помощью как специализированных программных пакетов (Project Expert, «Альт-Инвест»), так и программы Excel. Расчеты для анализа удобнее всего представить в виде таблицы (см. табл. 1).

Такой расчет проводится для всех критических факторов проекта. Степень их воздействия на итоговую эффективность проекта (в данном случае на NPV) удобнее показать на графике (см. рис. 3).

Таким образом, на результат рассматриваемого проекта сильнее всего влияют цена реализации, затем себестоимость продукции и, наконец, физический объем продаж.

Несмотря на то что цена реализации оказывает большое влияние на NPV, вероятность ее колебания может быть очень низкой, следовательно, изменения этого фактора будут представлять незначительный риск. Для определения этой вероятности используется так называемое «дерево вероятностей». Сначала на основе экспертных мнений определяется вероятность первого уровня - вероятность того, что реальная цена изменится, то есть станет больше, меньше или равна плановой (в нашем случае эти вероятности равны 30, 30 и 40%), а затем вероятность второго уровня - вероятность отклонения на определенную величину. В нашем примере ход рассуждений следующий: если цена все же окажется меньше плановой, то с вероятностью 60% отклонение будет не более -10%, с вероятностью 30% - от -10 до -20% и с вероятностью 10% - от -20 до -30%. Аналогичным образом анализируются отклонения в положительную сторону. Отклонения более 30% в любую сторону эксперты посчитали невозможными.

Итоговая вероятность отклонения цены реализации от планового значения вычисляется путем перемножения вероятностей первого и второго уровней, поэтому итоговая вероятность снижения цены на 20% довольно мала - 9% (30% х 30%) (см. табл. 2).

Суммарный риск по NPV в нашем примере рассчитывается как сумма произведений итоговой вероятности и величины риска по каждому отклонению и равен 6,63 тыс. долл. США (1700 х 0,03 + 1123 х 0,09 + 559 х 0,18 - 550 х 0,18 - 1092 х 0,09 - 1626 х 0,03). Тогда ожидаемая величина NPV, скорректированная на риск, связанный с изменением цены реализации, будет равна 1758 тыс. долл. США (1765 (плановая величина NPV) - 6,63 (ожидаемая величина риска)).

Таким образом, риск изменения цены реализации снижает NPV проекта на 6,63 тыс. долл. США. В результате аналогичного анализа двух других критических факторов оказалось, что самым опасным является риск изменения физического объема продаж: ожидаемая величина этого риска составила 202 тыс. долл. США, а ожидаемая величина риска изменения себестоимости - 123 тыс. долл. США. Получается, что изменение розничной цены - не самый важный риск для рассматриваемого проекта и им можно пренебречь, сосредоточившись на управлении и предотвращении других рисков.

Анализ чувствительности очень нагляден, однако главным его недостатком является то, что анализируется влияние только одного из факторов, а остальные считаются неизменными. На практике же обычно изменяются сразу несколько показателей. Оценить подобную ситуацию и скорректировать NPV проекта на величину риска помогает сценарный анализ.

Сценарный анализ. Для начала необходимо определить перечень критических факторов, которые будут изменяться одновременно. Для этого, используя результаты анализа чувствительности, можно выбрать 2-4 фактора, которые оказывают наибольшее влияние на результат проекта. Рассматривать одновременно большее количество факторов не имеет смысла, поскольку это только усложняет расчеты.

Обычно рассматривают три сценария: оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный, но при необходимости их число можно увеличить. В каждом из сценариев фиксируются соответствующие значения отобранных факторов, после чего рассчитываются показатели эффективности проекта. Результаты сводятся в таблицу (см. табл. 3).

Как и при анализе чувствительности, каждому сценарию на основе экспертных оценок присваивается вероятность его реализации. Данные каждого сценария подставляются в основную финансовую модель проекта, и определяются ожидаемые значения NPV и величины риска. Величину вероятностей, как и в предыдущем случае, необходимо обосновать.

Ожидаемое значение NPV в данном случае будет равно 1572 тыс. долл. США (-1637 х 0,2 + 3390 х 0,3 + 1765 х 0,5). Таким образом, в отличие от предыдущего этапа анализа мы получили одну более точную комплексную оценку эффективности, которая и будет использоваться в дальнейших решениях по проекту. Необходимо учесть, что большой разрыв между плановым и оценочным значениями NPV свидетельствует о высокой неопределенности проекта. Возможно, в проекте присутствуют дополнительные факторы риска, которые необходимо учесть.

Имитационное моделирование. В случае когда точные оценки параметров (например, 90, 110 и 80%, как в сценарном анализе) задать нельзя, а аналитики могут определить только интервалы возможного колебания показателя, используют метод имитационного моделирования Монте-Карло. Чаще всего подобный анализ проводится для выявления валютных рисков (колебание курса валют в течение года), а также рисков колебания процентных ставок, макроэкономических рисков и других.

Расчеты по методу Монте-Карло из-за его трудоемкости всегда осуществляют с помощью программных продуктов, имеющих соответствующую функцию (Project Expert, «Альт-Инвест», Excel). Основной смысл расчетов сводится к следующему. На первом этапе задаются границы, в которых может изменяться параметр. Затем программа случайным образом (имитируя случайность рыночных процессов) выбирает значения этого параметра из заданного интервала и рассчитывает показатель эффективности проекта, подставляя в финансовую модель выбранное значение. Проводится несколько сотен таких экспериментов (при электронных расчетах это занимает несколько минут), и получается множество значений NPV, для которых рассчитываются среднее (m), а также величина риска (стандартное отклонение, d). В соответствии со статистическим правилом (так называемое «правило трех сигм») значение NPV окажется в следующих интервалах (см. табл. 4):

• с вероятностью 68,3% - в диапазоне m ±d;
• с вероятностью 94,5% - в диапазоне m ±2d;
• с вероятностью 99,7% - в диапазоне m ±3d.

Как видно из таблицы, m = 1725, d = 142. Это означает, что наиболее вероятное значение NPV будет колебаться около значения 1725. Применив правило «трех сигм», получим, что с вероятностью 99,7% значение NPV попадает в диапазон 1725 ±(3 х 142), даже нижняя граница которого больше нуля. Следовательно, с высокой долей вероятности результат нашего проекта будет положительным. Если бы при двух- или трехкратном отклонении был получен отрицательный результат (это возможно при низком значении NPV проекта или высокой чувствительности к фактору), то с помощью правила «трех сигм» можно определить, какова вероятность данного отклонения, и сделать вывод о возможности наступления неблагоприятного исхода. Например, если при m ±d значение NPV > 0, а при m -2d значение NPV < 0, это значит, что с вероятностью до 13,1% ((94,5% - 68,3%) : 2) эффективность проекта отрицательна, он имеет довольно высокий риск и может быть пересмотрен.

В нашем примере проект производства золотых цепочек в целом характеризуется низкой долей риска, поскольку с очень большой вероятностью NPV проекта имеет положительное значение, а рассчитанная максимальная величина риска при реализации пессимистического сценария составляет 193 тыс. долл. США (1765 тыс. - 1572 тыс.). Следовательно, проект может быть принят. Тем не менее стоит застраховаться от риска несоблюдения сроков запуска мощностей (строительства и установки оборудования), а также от риска повышения себестоимости (например, путем приобретения опционов на покупку золота). Кроме того, нужно уделить внимание продвижению товара: рекламной политике компании и выбору места продаж. Сделать это можно, опираясь на предыдущую практику или путем проработки договоров аренды и контрактов на поставку цепочек дистрибьюторам.

В заключение отметим, что применение описанного подхода к анализу проектных рисков часто позволяет уже на первом этапе оценки проекта принимать решение относительно его дальнейшей проработки, а также делать выводы о возможных способах минимизации рисков. Следует подчеркнуть, что обязательным условием такого анализа должны быть обоснованные экспертные оценки, иначе эффективность работы будет невысока.

«Чем сложнее бизнес-модель проекта, тем тщательнее необходимо оценивать риски»

Интервью с директором департамента корпоративных финансов инвестиционной компании «АТОН» (Москва) Дмитрием Алеевским

- Существуют ли, на Ваш взгляд, различия между проектными и операционными рисками компании?

Мне кажется, что принципиальных различий между этими рисками нет. Проектные риски - это логическое продолжение операционных рисков, поскольку большинство проектов компании осуществляются на основе уже существующей бизнес-модели.

- Однако компании оценивают рискованность конкретного проекта хотя бы для того, чтобы понять, как его реализация повлияет на общий риск бизнеса. Насколько тщательно следует подходить к оценке проектных рисков?

Подходы к оценке таких рисков должны зависеть главным образом от того, насколько типичным для компании является данный проект, а не от суммы, необходимой для его осуществления. Так, строительство нового магазина розничной сети может быть высокобюджетным проектом, однако при его реализации будут использованы уже известные компании технологии, которые гарантированно обеспечат магазину приток покупателей и стабильный доход: анализ емкости рынка, определение потребительских предпочтений данного района и соответствующая реклама.

Если же компания решит диверсифицировать бизнес и приобрести, например, сеть автозаправочных станций, чтобы разместить на них свои магазины, то ей придется столкнуться с совершенно другим уровнем риска. Для ритейлеров этот бизнес будет абсолютно новым, и они будут вынуждены учитывать неизвестные им факторы: закупку бензина, назначение цены, размещение заправок и т. д. Если решение об открытии очередного магазина может быть принято на основании того, что компании необходимо присутствие в данном районе, то решение о покупке заправок должно быть проработано до мелочей, поскольку риск такого вложения будет неизмеримо выше в силу уникальности проекта для данной компании. Кроме того, с новым приобретением основной бизнес также изменится: усложнятся цепочки поставок, руководителям придется принимать решения в незнакомой для них области. Таким образом, чем сложнее бизнес-модель проекта, тем тщательнее необходимо оценивать риски.

- В какой последовательности осуществляются мероприятия по оценке рисков проекта?

Сначала проводятся анализ чувствительности и сценарный анализ, которые основываются на упрощенном определении параметров проекта (ставки дисконтирования, условий внешней среды и т. п.). Это позволяет либо отклонить проект, либо принять решение о проведении более детального исследования и определить направления дальнейшей работы. При положительном результате исследования прорабатываются все аспекты, которые могут так или иначе повлиять на итог проекта. Затем снова проводится количественный анализ на основании уточненных данных и мероприятий по устранению (страхованию) выявленных в ходе работы рисков. В конце концов, если принимается решение о реализации проекта, то совокупный уровень его риска, то есть размер суммы, которую в случае неудачи потеряет инвестор (с учетом всех мероприятий по страхованию), не должен превышать приемлемую величину, например 20% от NPV проекта.

Беседовала Анна Нетесова

1 Подробнее об итогах конкурса см. статью «Как не ошибиться при составлении бизнес-плана» , «Финансовый директор», 2003, № 4 . – Примеч. редакции.
2 Формулы расчета указанных показателей в рамках данной статьи не приводятся, так как они уже публиковались в нашем журнале (см. статью «Оценка денежного потока инвестиционного проекта» , «Финансовый директор», 2002, № 4). Кроме того, эти формулы можно найти в любом учебнике, посвященном финансовому менеджменту или оценке инвестиций. – Примеч. редакции.
3 В целях соблюдения конфиденциальности коммерческой информации автор рассматривает пример с условными данными, в основе которого лежит реальный проект из его личного опыта. – Примеч. редакции.

УДК 330.142.211

ОЦЕНКА РИСКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Попова А. Ю. - ассистент

Адыгейский государственный университет

В статье рассматривается проблема учета риска и неопределенности при принятии решения об инвестировании. При этом проводится подробный сравнительный анализ существующих методов оценки риска инвестиционных проектов, а также рассматриваются возможные пути преодоления их недостатков.

It is considered in this article the problem of risk and vagueness calculation by taking a decision of investing. For this it is carried out the detailed comparative analysis of existing methods of invest projects risk and possible ways of overcoming of their deficiencies are examined.

Ключевые слова: ОЦЕНКА РИСК ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ

Необходимым условием стабильного функционирования и развития экономики является эффективная инвестиционная политика, ведущая к увеличению объемов производства, росту национального дохода, развитию различных отраслей и предприятий.

Но, анализируя эффективность тех или иных инвестиционных проектов, часто приходится сталкиваться с тем, что рассматриваемые при их оценке потоки денежных средств (расходы и доходы) относятся к будущим периодам и носят прогнозный характер. Неопределенность будущих результатов обусловлена влиянием как множества экономических факторов (колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов, уровня инфляции и т. п.), не зависящих от усилий

инвесторов, так и достаточного числа неэкономических факторов (климатические и природные условия, политические отношения и т. д.), которые не всегда поддаются точной оценке.

Неопределенность прогнозируемых результатов приводит к возникновению риска того, что цели, поставленные в проекте, могут быть не достигнуты полностью или частично.

В настоящее время существует большое число различных определений самих понятий "риск" и "неопределенность".

В экономической практике обычно не делают различия между риском и неопределенностью. При этом под термином "риск" понимают некоторую возможную потерю, вызванную наступлением случайных неблагоприятных событий .

В ряде случаев под рискованностью инвестиционного проекта понимается возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект .

Однако еще в первом в экономике научном определении риска Ф. Найтом было предложено различать понятия "риск" и "неопределенность". Риск имеет место тогда, когда некоторое действие может привести к нескольким взаимоисключающим исходам с известным распределением их вероятностей. Если же такое распределение неизвестно, то соответствующая ситуация рассматривается как неопределенность .

В настоящее время многие авторы определяют риск как производную от факторов неопределенности . При этом под неопределенностью понимается неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе о связанных с ними затратах и результатах. Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска.

Альтернативной является трактовка риска как возможности любых (позитивных или негативных) отклонений показателей от предусмотренных проектом их средних значений .

В вопросе об оценке риска инвестиционного проекта также нет методологической однозначности. Хотя большинство авторов, занимающихся вопросами инвестирования, обычно выделяют два основных подхода (качественный и количественный), тем не менее имеются существенные расхождения при рассмотрении конкретных методов оценки.

Главная задача качественного подхода состоит в выявлении и идентификации возможных видов рисков рассматриваемого инвестиционного проекта, а также в определении и описании источников и факторов, влияющих на данный вид риска. Кроме того, качественный анализ предполагает описание возможного ущерба, его стоимостной

оценки и мер по снижению или предотвращению риска (диверсификация, страхование рисков, создание резервов и т. д.).

Качественный подход, не позволяющий определить численную величину риска инвестиционного проекта, является основой для проведения дальнейших исследований с помощью количественных методов, широко использующих математический аппарат теории

вероятностей, математической статистики, теории исследования операций.

Основная задача количественного подхода заключается в численном измерении влияния факторов риска на поведение критериев эффективности инвестиционного проекта.

Среди качественных методов оценки инвестиционного риска наиболее часто используются следующие:

Анализ уместности затрат;

Метод аналогий;

Метод экспертных оценок.

Основой анализа уместности затрат выступает

предположение о том, что перерасход средств может быть вызван одним или несколькими из следующих факторов:

Изначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;

Изменение границ проектирования, обусловленное

непредвиденными обстоятельствами;

Отличие производительности машин и механизмов от предусмотренной проектом;

Увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.

В процессе анализа, исходя из условий конкретного инвестиционного проекта, происходит детализация указанных факторов и составляется контрольный перечень возможного повышения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов.

Процесс финансирования разбивается на стадии, связанные с фазами реализации проекта. При этом необходимо также учитывать и дополнительную информацию о проекте, поступающую по мере его разработки. Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложения растет, или прекратить финансирование проекта, или же начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат.

Не менее распространенным при проведении качественной оценки инвестиционного риска является метод аналогий . Суть его заключается в анализе всех имеющихся данных по не менее рискованным аналогичным проектам, изучении последствий воздействия на них неблагоприятных факторов с целью определения потенциального риска при реализации нового проекта.

При этом источником информации могут служить регулярно публикуемые западными страховыми компаниями рейтинги надежности проектных, подрядных, инвестиционных и прочих компаний, анализы тенденций изменения спроса на конкретную продукцию, цен на сырье, топливо, землю и т. д. В настоящее время и российские проектные организации стали создавать базы данных о рискованных проектах путем изучения литературных источников, проведения исследовательских работ и опроса менеджеров проектов.

Основная сложность при использовании данного метода состоит в правильном подборе аналога, т. к. отсутствуют формальные критерии, позволяющие установить степень аналогичности ситуаций. Но даже если удается подобрать аналог, то, как правило, очень трудно сформулировать предпосылки для анализа, исчерпывающий и реалистический набор возможных сценариев срыва проекта. Причина состоит в том, что большинство подобных ситуаций качественно различны, возникающие осложнения нередко наслаиваются друг на друга, а их эффект проявляется как результат сложного взаимодействия.

Также крайне затруднительно оценить степень точности, с которой уровень риска аналогичного проекта можно принять за риск рассматриваемого. Более того, отсутствуют методические разработки, подробно описывающие логику и детали подобной процедуры оценивания риска .

Все вышесказанное свидетельствует о том, что метод анализа уместности затрат и метод аналогий пригодны скорее для описания возможных рисковых ситуации, нежели для получения более или менее точной оценки риска инвестиционного проекта.

Метод экспертных оценок базируется на опыте экспертов в вопросах управления инвестиционными проектами. Анализ начинается с составления исчерпывающего перечня рисков по всем стадиям проекта.

Каждому эксперту, работающему отдельно, предоставляется перечень первичных рисков в виде опросных листов и предлагается оценить вероятность их наступления, руководствуясь специальной системой оценок. В том случае, если между мнениями экспертов будут обнаружены большие расхождения, они обсуждаются всеми экспертами для выработки более согласованной позиции. В целях получения более объективной оценки специалисты, проводящие экспертизу, должны обладать полным спектром информации об оцениваемом проекте.

После определения вероятностей по простым рискам возникает вопрос о выборе метода сведения разнообразных показателей к единой интегральной оценке. В качестве такого метода обычно используется один из традиционных методов получения рейтинговых показателей, например, взвешивание. Этот метод предполагает определение весовых

коэффициентов, с которыми каждый простой риск входит в общий риск проекта. При этом нет никакой необходимости использовать для каждой группы рисков единую систему весов, единообразный подход должен соблюдаться только внутри каждой отдельно взятой группы. Важно лишь, чтобы соблюдались такие общие требования, как неотрицательность весовых коэффициентов и приравнивание их суммы к единице.

Наибольшего внимания заслуживает подход, предполагающий ранжирование отдельных рисков по степени приоритетности и определение весовых коэффициентов к в соответствии со значимостью этих рисков. Так, максимальное значение весового коэффициента к1 присваивается рискам, имеющим в сложившейся ситуации первостепенное значение, минимальное кп - рискам последнего ранга. Риски с равной значимостью получают одинаковые весовые коэффициенты. Определяется также значение соотношения между весовыми коэффициентами первого и

последнего рангов (q = 1^).

В качестве способа взвешивания используется расчет средней арифметической (веса, соответствующие соседним рангам, отличаются на одну и ту же величину) или средней геометрической (веса, соответствующие соседним рангам, различаются в одинаковое число раз). Расстояние между соседними рангами можно исчислить по формуле

(для средней арифметической): 5 = кп(

Весовой коэффициент отдельного риска с рангом т составляет

кт = кп + (п - т)5 .

Отсюда кт = кп + (п - т)-кп^-1 = кп

1 и-тЬ-}) 1 + (п -1) .

Если простые риски не ранжируются по степени приоритетности, то они, соответственно, имеют весовые коэффициенты 1.

Основная проблема, возникающая при использовании метода экспертных оценок, связана с объективностью и точностью получаемых результатов. Это связано с такими факторами, как некачественный подбор экспертов, возможность группового обсуждения, доминирование какого-либо мнения (мнения "авторитетного лидера") и т. д.

Наибольшее распространение при оценке риска инвестиционных проектов (особенно производственных инвестиций) получили такие количественные методы, как:

Статистический метод;

Анализ чувствительности (метод вариации параметров);

Метод проверки устойчивости (расчета критических точек);

Метод сценариев (метод формализованного описания неопределенностей);

Имитационное моделирование (метод статистических испытаний, метод Монте-Карло);

Метод корректировки ставки дисконтирования.

Часто производственная деятельность предприятий планируется по средним показателям параметров, которые заранее не известны достоверно (например, прибыль) и могут меняться случайным образом. При этом крайне нежелательна ситуация с резкими изменениями этих показателей, ведь это означает угрозу утери контроля. Чем меньше отклонение показателей от среднего ожидаемого значения, тем больше стабильность рыночной обстановки.

Именно поэтому наибольшее распространение при оценке инвестиционного риска получил статистический метод, основанный на методах математической статистики .

Расчет среднего ожидаемого значения осуществляется по формуле средней арифметической взвешенной:

х = г г, где х - среднее ожидаемое значение; х, - ожидаемое

значение для каждого случая; п} - число случаев наблюдения (частота).

Среднее ожидаемое значение представляет собой обобщенную количественную характеристику и поэтому не позволяет принять решение в пользу какого-либо варианта инвестирования.

Для принятия окончательного решения необходимо определить меру колеблемости возможного результата. Колеблемость представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от среднего. Для ее оценки на практике обычно применяют два близко связанных критерия - дисперсию и среднее квадратичное отклонение.

Дисперсия есть средневзвешенное значение квадратов отклонений действительных результатов от средних ожидаемых:

Ъ(хг - х)2 пг

Среднее квадратичное отклонение определяется по формуле:

хг - х)2 пг

Среднее квадратичное отклонение является именованной величиной и указывается в тех же единицах, в каких измеряется варьирующий признак. Дисперсия и среднее квадратичное отклонение являются мерами абсолютной колеблемости.

Для анализа результатов и затрат, предусматриваемых инвестиционным проектом, как правило, используют коэффициент вариации. Он представляет собой отношение среднего квадратичного отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений:

и = 100 (в процентах).

Коэффициент может изменяться от 0 до 100 %. Чем больше коэффициент, тем сильнее колеблемость. Принята следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации: до 10 % - слабая колеблемость, 10-25 % - умеренная, свыше 25 % - высокая.

При одинаковых значениях уровня ожидаемого дохода более надежными являются вложения, которые характеризуются меньшим значением среднеквадратического отклонения, показывающего

колеблемость вероятности получения ожидаемого дохода (вариацию доходности).

При различии значений средних уровней доходности по сравниваемым инвестиционным объектам выбор направления вложений исходя из значений вариации невозможен, поэтому в данных случаях инвестиционное решение принимается на основе коэффициента вариации, оценивающего размер риска на величину доходности. Предпочтение отдается тем инвестиционным проектам, по которым значение

коэффициента является более низким, что свидетельствует о лучшем соотношении дохода и риска.

Основным преимуществом статистического метода является то, что он позволяет оценивать риск не только рассматриваемого инвестиционного проекта, но и всего предприятия в целом, анализируя динамику его доходов за определенный отрезок времени. Несмотря на несложность выполнения математических расчетов, для использования данного метода необходимо большое количество информации и данных за длительный период времени, что и является его основным недостатком.

Кроме того, описанные выше характеристики предполагается применять к нормальному закону распределения вероятностей. Он, действительно, широко используется при анализе рисков, т. к. его важнейшие свойства (симметричность распределения относительно средней, ничтожная вероятность больших отклонений случайной величины от центра ее распределения, правило трех сигм) позволяют существенно упростить анализ. Однако не всегда при анализе инвестиций доходы подчиняются нормальному закону.

В подобных случаях использование в процессе анализа только вышеперечисленных характеристик может приводить к неверным выводам. Поэтому необходимо использование дополнительных параметров, таких, например, как коэффициент асимметрии (скоса), эксцесс и т. д.

Также следует отметить, что применение более сложного аппарата математической статистики (регрессионного и корреляционного анализа, методов имитационного моделирования) позволило бы провести более глубокий анализ риска и причин его возникновения .

В инвестиционном проектировании при оценке риска применяется также анализ чувствительности . При использовании данного метода риск рассматривается как степень

чувствительности результирующих показателей реализации проекта к изменению условий функционирования (изменение налоговых платежей, ценовые изменения, изменения средних переменных издержек и т. п.). В качестве результирующих показателей реализации проекта могут выступать: показатели эффективности (NPV, IRR, PI, срок окупаемости); ежегодные показатели проекта (чистая прибыль, накопленная прибыль).

Анализ начинается с установления базового значения результирующего показателя (например, NPV) при фиксированных значениях параметров, влияющих на результат оценки проекта. Затем рассчитывается процентное изменение результата (NPV) при изменении одного из условий функционирования (другие факторы предполагаются неизменными). Как правило, границы вариации параметров составляют + -10-15 %.

Наиболее информативным методом, применяемым для анализа чувствительности, является расчет показателя эластичности, представляющего собой отношение процентного изменения результирующего показателя к изменению значения параметра на один процент.

E =-----------, где x1 - базовое значение варьируемого параметра,

х2 - измененное значение варьируемого параметра, NPV1 - значение результирующего показателя для базового варианта, npv2 - значение результирующего показателя при изменении параметра.

Таким же образом исчисляются показатели чувствительности по каждому из остальных параметров.

Чем выше значения показателя эластичности, тем чувствительнее проект к изменениям данного фактора, и тем сильнее подвержен проект соответствующему риску.

Анализ чувствительности можно также проводить и графически, путем построения прямой реагирования значения результирующего показателя (NPV) на изменение данного фактора. Чем больше угол наклона этой прямой, тем чувствительнее значение NPV к изменению параметра и больше риск.

Пересечение прямой реагирования с осью абсцисс показывает, при каком изменении (рост - со знаком плюс, снижение - со знаком минус) параметра в процентном выражении проект станет неэффективным.

Затем на основании этих расчетов происходит экспертное ранжирование параметров по степени важности (например, очень высокая, средняя, невысокая) и построение так называемой "матрицы чувствительности", позволяющей выделить наименее и наиболее рискованные для проекта факторы.

Анализ чувствительности позволяет определить ключевые (с точки зрения устойчивости проекта) параметры исходных данных, а также рассчитать их критические (предельно допустимые) значения.

Как видно, анализ чувствительности до некоторой степени является экспертным (качественным) методом. Кроме того, главным недостатком данного метода является предпосылка того, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или иной степени коррелированны.

По этой причине применение данного метода как самостоятельного инструмента анализа риска на практике, по мнению ряда авторов, весьма ограничено, если вообще возможно.

Метод проверки устойчивости

предусматривает разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее "опасных" для каких-либо участников условиях. По каждому сценарию исследуется, как будет действовать в соответствующих условиях организационно-экономический механизм

реализации проекта, каковы будут при этом доходы, потери и показатели эффективности у отдельных участников, государства и населения. Влияние факторов риска на норму дисконта при этом не учитывается.

Проект считается устойчивым и эффективным, если во всех рассмотренных ситуациях

КРУ положителен;

Обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта.

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями предельного (критического) уровня объемов производства, цен производимой продукции и других параметров проекта.

Предельное значение параметра проекта для некоторого /-го года его реализации определяется как такое значение этого параметра в /-ом году, при котором чистая прибыль участника в этом году становится нулевой. Одним из наиболее важных показателей этого типа является точка безубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства:

ТБ = -с-, где Зс - постоянные затраты, уровень которых напрямую

не связан с объемом производства продукции; Зу - переменные затраты, величина которых изменяется с изменением объема производства продукции; Ц - цена единицы продукции.

Ограничения, которые должны соблюдаться при расчете точки безубыточности:

Объем производства равен объему продаж;

Постоянные затраты одинаковы для любого объема;

Переменные издержки изменяются пропорционально объему

производства;

Цена не изменяется в течение периода, для которого определяется точка безубыточности;

Цена единицы продукции и стоимость единицы ресурсов остаются постоянными;

В случае расчета точки безубыточности для нескольких наименований продукции соотношение между объемами производимой продукции должно оставаться неизменным.

Для подтверждения работоспособности проектируемого производства (на данном шаге расчета) необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж (на этом шаге). Чем дальше от них значение точки безубыточности (в процентном отношении), тем устойчивее проект.

Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом значение точки безубыточности не превышает 60-70 % от номинального объема производства после освоения проектных мощностей. Близость значения точки безубыточности к 100 %, как правило, свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге.

Но даже удовлетворительные значения точки безубыточности на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта (положительность КРУ), т. к. при определении точки безубыточности в величине издержек обычно не включаются выплаты на компенсацию инвестиционных затрат, процентов по кредитам и т. д. В то же время высокие значения точки безубыточности на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования они могут превышать 100 %).

Кроме того, данный метод не дает возможности провести комплексный анализ риска по всем взаимосвязанным параметрам, т. к.

каждый показатель предельного уровня характеризует степень устойчивости в зависимости лишь от конкретного параметра проекта (объем производства и т. д.).

В какой-то мере избежать недостатков, присущих анализу чувствительности, позволяет метод сценариев, при котором одновременному непротиворечивому изменению подвергается вся совокупность факторов исследуемого проекта с учетом их взаимозависимости .

Метод сценариев предполагает описание опытными экспертами всего множества возможных условий реализации проекта (либо в форме сценариев, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и прочих параметров проекта) и отвечающих этим условиям затрат, результатов и показателей эффективности.

В качестве возможных вариантов целесообразно построить как минимум три сценария: пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный (реалистический, или средний).

Следующий этап реализации метода сценариев состоит в преобразовании исходной информации о факторах неопределенности в информацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показателях эффективности или об интервалах их изменения.

На основе имеющихся данных определяются показатели экономической эффективности проекта.

Если вероятности наступления того или иного события, отраженного в сценарии, известны точно (вероятностная неопределенность), то ожидаемый интегральный эффект проекта рассчитывается по формуле математического ожидания:

ЫРУож = £ ЫРУ1 - р1 , где ШУ, - интегральный эффект при условии

реализации I-ого сценария, р1 - вероятность этого сценария.

При этом риск неэффективности проекта (Рэ) оценивается как суммарная вероятность тех сценариев (к), при которых ожидаемая эффективность проекта (ЫРУ) становится отрицательной.

Средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности (Уэ) определяется по формуле:

Ц ярук\ - р к

Вероятностное описание условий реализации проекта оправдано и применимо, когда эффективность проекта обусловлена прежде всего неопределенностью природно-климатических условий (погода, характеристики грунта или запасов полезных ископаемых, возможность землетрясений или наводнений и т. п.) или процессов эксплуатации и износа основных средств (снижение прочности конструкций зданий и сооружений, отказы оборудования и т. п.).

В тех случаях, когда ничего не известно о вероятности отдельных сценариев (интервальная неопределенность) или реализация любого из них вообще не является случайным событием и не может быть охарактеризована в терминах теории вероятности, используется минимаксный подход, в частности, так называемый критерий оптимизма-пессимизма, предложенный Л. Гурвицем:

КРУож = 1- КРУтаХ + (1 -1)- №Утт, где НРУтах, НРУтт - наибольший и наименьший интегральный эффект по рассмотренным сценариям; 0 < 1 < 1 -специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий

систему предпочтений соответствующего хозяйственного субъекта в условиях неопределенности (рекомендуется принимать на уровне 0,3).

При 1 = 0 критерий обращается в критерий Вальда, требующий оценивать эффективность проекта пессимистически, применительно к худшему из возможных сценариев.

Однако следует отметить, что стремление минимизировать риски, настраиваясь на наихудший сценарий, может привести к неоправданно высоким затратам и созданию слишком больших резервов в случае реализации более благоприятной ситуации. Кроме того, возможно, что многие успешные проекты в этом случае будут отклонены.

При 1 = 1 критерий Гурвица обращается в критерий крайнего оптимизма, ориентирующийся на наилучший из возможных сценариев, хотя вероятность его реализации обычно не очень высока.

Основным недостатком сценарного анализа является рассмотрение только нескольких возможных исходов по проекту (дискретное множество значений КРУ), хотя в действительности число возможных исходов не ограничено. Кроме того, при невозможности использования объективного метода определения вероятности того или иного сценария приходится делать предположения, основываясь на личном опыте или суждении, при этом возникает проблема достоверности вероятностных оценок.

При применении минимаксного подхода, хотя и не использующего вероятности отдельных сценариев, большой субъективностью отличается выбор специального норматива 1.

Как вспомогательный инструмент при проведении сценарного анализа удобно использовать метод дерева решений . Он применяется в тех ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от предыдущих решений и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.

Дерево решений - это сетевые графики, каждая ветвь которых представляет собой альтернативные варианты развития или состояния среды.

При проведении сценарного анализа на сетевом графике указываются вероятности наступления тех или иных событий, а затем производится расчет ожидаемых результатов.

Ограничением практического использования данного метода является исходная предпосылка, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития.

Анализ рисков с использованием метода имитационного моделирования (метода Монте-Карло) представляет собой соединение методов анализа чувствительности и анализа сценариев на базе теории вероятности . Вместо того чтобы создавать отдельные сценарии (наилучший, наихудший), в имитационном методе компьютер генерирует сотни возможных комбинаций параметров (факторов) проекта с учетом их вероятностного распределения. Каждая комбинация дает свое значение КРУ, и в совокупности аналитик получает вероятностное распределение возможных результатов проекта. Реализация этой достаточно сложной методики возможна только с помощью современных информационных технологий.

Имитационное моделирование строится по следующей схеме:

Формулируются параметры (факторы), влияющие на денежные потоки проекта;

Строится вероятностное распределение по каждому параметру (фактору);

Как правило, предполагается, что функция распределения является нормальной, следовательно, для того чтобы задать ее, необходимо определить только два момента (математическое ожидание и дисперсию):

Компьютер случайным образом выбирает значение каждого фактора риска, основываясь на его вероятностном распределении;

Эти значения факторов риска комбинируются с параметрами (факторами), по которым не ожидается изменение (например, налоговая ставка или норма амортизации), и рассчитывается значение чистого денежного потока для каждого года. По чистым денежным потокам рассчитывается значение чистого дисконтированного дохода (КРУ);

Описанные выше действия повторяются много раз (обычно около 500 имитаций), что позволяет построить вероятностное распределение КРУ;

Результаты имитации дополняются вероятностным и статистическим анализом.

Метод Монте-Карло является мощным средством анализа инвестиционных рисков, позволяя учитывать максимально возможное число факторов внешней среды. Необходимость его применения в отечественной финансовой практике обусловлена особенностями российского рынка, характеризующегося субъективизмом, зависимостью от внеэкономических факторов и высокой степенью неопределенности.

Но тем не менее этот подход не лишен недостатков:

Существование коррелированных параметров сильно

усложняет модель, оценка их зависимости не всегда доступна аналитикам;

Иногда трудно даже приблизительно определить для

исследуемого параметра (фактора) или результирующего показателя вид вероятностного распределения;

При разработке реальных моделей может возникнуть

необходимость привлечения специалистов или научных консультантов со стороны;

Исследование модели возможно только при наличии вычислительной техники и специальных пакетов прикладных программ;

Следует также отметить относительную неточность полученных результатов по сравнению с другими методами численного анализа.

В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого NPV, поправка на риск в расчетах эффективности может включаться либо в норму дисконта (метод корректировки ставки дисконтирования) , либо в величину чистого гарантированного денежного потока (метод эквивалентного денежного потока) .

Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Ее рекомендуется определять в следующем порядке.

При оценке коммерческой эффективности проекта в целом безрисковая коммерческая норма дисконта может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в перспективе) ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, практически 4-6 %.

Безрисковая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно. При этом рекомендуется ориентироваться:

На скорректированную на годовой темп инфляции рыночную ставку доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям;

На скорректированную на годовой темп инфляции доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг (продовольственных и

лекарственных товаров первой необходимости, горюче-смазочных материалов и т. д.).

Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны.

Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект.

При этом в величине поправки на риск обычно учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

Страновой риск;

Риск ненадежности участников проекта;

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции

застрахованы на соответствующий страховой случай.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

уровню странового риска инвестирования, публикуемых

По России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (2, 3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей

степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5 %, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.

Поправка на риск неполучения предусмотренных проектом доходов определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.

При этом если отсутствуют специальные соображения относительно рисков инвестиционного проекта, размер этого вида поправки на риск рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с таблицей. Однако в отдельных отраслях поправки на риск могут отличаться от указанных в этой таблице.

Таблица - Ориентировочная величина поправок на риск неполучения

предусмотренных проектом доходов

Величина риска Пример цели проекта Величина поправки на риск, %

Низкий Вложения в развитие производства на базе освоенной техники 3-5

Средний Увеличение объема продаж существующей продукции 8-10

Высокий Производство и продвижение на рынок нового продукта 13-15

Очень высокий Вложения в исследования и инновации 18-20

Поправка на риск помимо вышеизложенного метода может быть определена пофакторным расчетом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов. К числу этих факторов можно отнести:

Новизну применяемой технологии;

Степень неопределенности объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию;

Наличие нестабильности (цикличности) спроса на продукцию;

Наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта;

Наличие неопределенности процесса освоения применяемой техники или технологии.

Каждому фактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на риск по этому фактору, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется. В тех случаях, когда эти факторы являются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга, поправки на риск по отдельным факторам следует сложить для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом.

Однако следует отметить, что расчет, основанный на поправке к норме дисконта, одинаковой для положительных и отрицательных элементов денежного потока (хотя, возможно, и переменной во времени), может приводить к неоправданному завышению эффективности как всего проекта (для проектов, денежные потоки которых принимают отрицательные значения не только в начале расчетного периода), так и эффективности участия в проекте.

Кроме того, указанный подход расчета нормы дисконта с поправкой на риск обладает определенной долей субъективизма и не учитывает корреляцию факторов. Попыткой избежать этого является подход, который

основывается на интерпретации поправки на риск как характеристики случайной величины, а именно премий за риск конкретных инвестиций в исследуемой области бизнеса. При этом предполагается, что премия за риск как случайная величина имеет нормальный закон распределения .

Из сказанного можно сделать вывод о том, что не существует универсального метода, позволяющего провести полный анализ и дать оценку риска инвестиционного проекта. Каждый из рассмотренных выше методов обладает своими достоинствами и недостатками.

Качественные методы позволяют рассмотреть все возможные рисковые ситуации и описать все многообразие рисков рассматриваемого инвестиционного проекта, но получаемые при этом результаты оценки часто обладают не очень высокой объективностью и точностью.

Использование количественных методов дает возможность получить численную оценку рискованности проекта, определить степень влияния факторов риска на его эффективность. К числу недостатков этих методов можно отнести необходимость наличия большого объема исходной информации за длительный период времени (статистический метод); сложности при определении законов распределения исследуемых параметров (факторов) и результирующих показателей (статистический метод, метод Монте-Карло); изолированное рассмотрение изменения одного фактора без учета влияния других (анализ чувствительности, метод проверки устойчивости) и т. д.

Особое внимание хотелось бы уделить недостаткам вероятностного и минимаксного подходов при проведении сценарного анализа, ведь этот метод позволяет наиболее полно описать все возможные условия осуществления инвестиционного проекта. При вероятностном подходе в случае отсутствия информации об объективных вероятностях реализации того или иного сценария приходится применять субъективные оценки, основанные на опыте или суждении, что приводит к проблеме

достоверности этих оценок и полученных результатов. К тому же при этом подходе рассматривается только дискретное множество сценариев реализации инвестиционного проекта и оценок их эффективности, а минимаксный подход и вовсе позволяет принимать решения на основании только наилучшего и наихудшего интегральных эффектов.

Преодоление этих недостатков возможно при использовании теории нечетких множеств, позволяющей сформировать полный спектр сценариев реализации инвестиционного проекта. При этом решение принимается не на основе нескольких оценок эффективности проекта, но по всей совокупности этих оценок. Ожидаемая эффективность проекта не является точечным показателем, а представляет собой поле интервальных значений со своим распределением ожиданий, характеризующимся функцией принадлежности соответствующего нечеткого числа. А взвешенная полная совокупность ожиданий позволяет оценить интегральную меру ожидания негативных результатов инвестиционного процесса .

Список литературы

1. Андреев, Д. М. Вероятностная модель ставки дисконтирования денежных потоков / Д. М. Андреев // Аудиторские ведомости. - 2002. - № 9. - С. 74-77.

2. Волков, И. Анализ проектных рисков / И. Волков, М. Грачева [Электронный ресурс]. - Режим доступа:

3. Волков, И. Вероятностные методы анализа рисков / И. Волков, М. Грачева [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/invest.

4. Воронцовский, А. В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования / А. В. Воронцовский. - СПб. : Изд-во С.-Петербургского ун-та, 1998. - 528 с.

5. Дмитриев, М. Н. Количественный анализ риска инвестиционных проектов / М. Н. Дмитриев, С. А. Кошечкин [Электронный ресурс]. - Режим доступа:

http://www.cfin.ru/finanalysis/invest.

6. Доладов, К. Ю. Экономическая оценка инвестиционного риска при принятии управленческих решений: На примере промышленных предприятий Самарской области: дис. ... канд. экон. наук: 08.00.05 / К. Ю. Доладов. - Самара, 2002. - 187 с.

7. Игонина, Л. Л. Инвестиции: учеб. пособие / Л. Л. Игонина; под ред. д-ра экон. наук, проф. В. А. Слепова. - М. : Экономистъ, 2004. - 478 с.

8. Игошин, Н. В. Инвестиции. Организация управления и финансирование: учебник для вузов / Н. В. Игошин. - М. : Финансы, ЮНИТИ, 1999. - 413 с.

9. Ионов, Ю. Г. Риск-предикторы в задачах обоснования управленческих решений: дис. ... канд. экон. наук: 08.00.13 / Ю. Г. Ионов. - Воронеж, 2004. - 162 с.

10. Колотынюк, Б. А. Инвестиционные проекты: учебник / Б. А. Колотынюк. - СПб. : Изд-во Михайлова В. А., 2000. - 422 с.

11. Кошечкин, С. А. Концепция риска инвестиционного проекта / С. А. Кошечкин [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/invest.

12. Красс, М. С. Математика для экономистов / М. С. Красс, Б. П. Чупрынов. - СПб. : Питер, 2005. - 464 с.

13. Кузьмина, Л. Анализ производственных инвестиций / Л. Кузьмина // Финансовая газета. - 2001. - № 10-13.

14. Липсиц, И. В. Экономический анализ реальных инвестиций: учеб. пособие / И. В. Липсиц, В. В. Коссов. - М. : Экономистъ, 2004. - 347 с.

15. Лукасевич, И. Я. Имитационное моделирование инвестиционных рисков / И. Я.

Лукасевич [Электронный ресурс]. - Режим доступа:

http://www.cfin.ru/finanalysis/invest.

16. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования / Госстрой России, Министерство экономики РФ, Министерство финансов РФ, Госкомпром России 31 марта 1994 г. № 7-12/47 [Электронный ресурс] // Информационно-правовая система "КонсультантПлюс". -М., 2006.

Министерство экономики РФ, Министерство финансов РФ, Государственный комитет РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 N ВК 477 [Электронный ресурс] // Информационно-правовая система

"КонсультантПлюс". - М., 2006.

18. Недосекин, А. Новый показатель оценки риска инвестиций / А. Недосекин, К.

Воронов [Электронный ресурс]. - Режим доступа:

http://www.cfin.ru/finanalysis/invest.

19. Орлова, Е. Р. Инвестиции: курс лекций / Е. Р. Орлова. - М. : Омега-Л, 2003. - 192 с.

20. Станиславчик, Е. Основы инвестиционного анализа / Е. Станиславчик // Финансовая газета. - 2004. - № 11. - С. 7-12.

21. Теплова, Т. В. Финансовые решения: стратегия и тактика: учеб. пособие / Т. В. Теплова. - М. : ИЧП "Издательство Магистр", 1998. - 264 с.

22. Четыркин, Е. М. Финансовый анализ производственных инвестиций / Е. М. Четыркин. - М. : Дело, 1998. - 256 с.

В статье расскажем, что такое риски инвестиционного проекта, разберем их виды и классификацию, объясним, как их оценивать и управлять, а также приведем примеры оценки и анализа.

Инвестиционные риски - составная часть любого проекта или объекта инвестиций, их нельзя недооценивать, стремясь к максимизации прибыли и успешности реализации задуманных планов.

Что такое риски инвестиционного проекта

Риск вообще – это вероятность какого-либо события, негативно влияющего на процесс, проект, результат. Такое событие называют рисковым.

Инвестиционный риск – это риск, оказывающий влияние на объект инвестиций: стоимость актива или эффективность проекта:

• вероятность неожиданного события, которое окажет влияние на стоимость актива, например:
  • прорыв канализации в доме, снизит стоимость инвестиционных квартир в нем,
  • решение создать на месте пустыря парк, повысит стоимость земельных участков вокруг парка.
• вероятность неожиданного события, которое изменит величину какого-либо из , DPP:
  • не предусмотренное проектом открытие гипермаркета по соседству от магазина, в который был инвестирован семейный капитал, вызвало резкое падение выручки и соответственно сделало недостижимым окупаемость вложенных средств;
  • облегчение визового режима в России после Чемпионата Мира по футболу для фанатов позволило увеличить доходность проекта гостиницы в Москве, в результате вырос NPV.

Скачайте и возьмите в работу :

Анализ рисков инвестиционного проекта

1 этап. Выявление основных рисков инвестиционного проекта

Анализ следует начинать с выявления рисков – надо обнаружить все риски, которым подвержен проект, и не упустить ни одного существенного. В этом неоценимую помощь оказывает как раз описанная выше классификация, особенно если она является частью собственной апробированной и релевантной исследуемому проекту методики.

Качество выявления рисков инвестпроекта повысится, если для проектирования используется , где каждый показатель эффективности описывается взаимодействием ряда параметров-драйверов модели. То, что влияет на драйверы – влияет на эффективность инвестиционного проекта, риски драйверов – риски проекта.

2 этап. Количественная оценка

Методов количественной оценки изобретено достаточно много, некоторые из них очень изощренные и технологичные, но в основе большинства лежат оценка вероятности события и степень его влияния на проект.

Самый простой и быстрый метод оценки вероятности события – экспертная оценка. Необходимо подобрать экспертов так, чтобы они могли взглянуть на проект с разных сторон: это должны быть как эксперты из отрасли реализации проекта, так и из смежных отраслей. В выборку должны войти, в том числе представители разных профессиональных групп: из сферы анализа рынка и прогнозирования, из продаж, производства, финансов, а также юристы. В «панель экспертов» предпочтительно включать опытных экспертов, и не обязательно топ-менеджеров.

Экспертам предложить в балах оценить по шкале от 1 до 10 (например), где 10 – высокая вероятность риска, а 1 – низкая.

Аналогично можно оценить степень влияния на проект в виде взвешенной суммы бальных оценок экспертов. Но можно попытаться оценить влияние рисков на проект в деньгах, – какой будет нанесен ущерб, в случае реализации выявленного рискового события в рублях.

Первая задача, которую следует решить в рамках количественного анализа – ранжирование по степени важности, для этого надо ввести комплексную оценку вероятности и силы влияния на пр оект – например, произведение оценок в балах.

Для примера рисков инвестиционного проекта возьмем проект создания горнолыжного курорта в Подмосковье. Его риски представлены в таблице 1.

Таблица 1 . Пример

Ранг риска	Риск	Вероятность	Влияние (Средняя оценка экспертов по шкале от 1 до 10)	Интегральная оценка
	Теплая зима
	Поломка подъемника
	Травма посетителя
	Землетрясение

Оценке вероятности в балах можно поставить в соответствие вероятность в процентах, а влияние на проект как сумму убытков в результате рискового события. В этом случаем мы получим интегральную оценку в денежном выражении.

Например, сумма убытков в случае срыва сезона из-за теплой зимы будет равна сумме заработной платы нанятого на сезон персонала – 87 млн руб. (например). С учетом вероятности 70% этого события, оценка убытков равна – 70%*87 млн = 60,9 млн.

Таблица 2 . Пример

Ранг риска	Риск	Вероятность, %	Убытки, (млн руб.)	Интегральная оценка, (млн руб.)
	Теплая зима
	Поломка подъемника
	Травма посетителя
	Землетрясение

Выявленных и оцененных по вероятности и величине потенциальных убытков может быть очень много, однако предпринимать усилия, в первую очередь, надо в отношении тех, кто находится в верхних строчках списка ранжированного по интегральному показателю, то есть наиболее вероятные и «дорогие» с точки зрения последствий.

Методы оценки инвестиционных рисков

К основным методам анализа инвестиционных рисков относятся:

• метод корректировки ставки сравнения (премия за риск);
• анализ чувствительности;
• статистические методы;
• метод сценариев;
• метод имитационного моделирования (метод Монте-Карло);
• анализ косвенных показателей (расчет точки безубыточности, запас прочности).

Выбор метода зависит прежде всего от информационной базы, которой располагает аналитик, и от уровня надежности планирования инвестиционного проекта. Для небольших проектов достаточно использовать анализ чувствительности и метод корректировки ставки сравнения, для крупных проектов – провести имитационное моделирование или построить несколько сценариев развития. Различные методы оценки рисков можно использовать комплексно, а результаты разных методов дополнят друг друга.

Метод корректировки ставки сравнения для оценки рисков инвестиционных проектов

Метод предусматривает надбавку (премию) за риск к исходной ожидаемой доходности. В качестве примера можно рассмотреть приведенную ниже зависимость.

Таблица 3 . Пример

Для проектов с риском выше обычного прибавляется премия в зависимости от категории и сложности проекта.

Достоинство этого метода – распространенность при выборе ставки сравнения. К недостаткам относят следующие:

• метод не несет информации о вероятностных распределениях будущих потоков и не позволяет оценить их количественную оценку;
• оценка риска происходит на базе среднерыночных или произвольных оценок, что не дает возможность учесть индивидуальное соотношение «доходность-риск» для проекта (рисунок 1).

Рисунок 1. Соотношение «доходность-риск»

Анализ чувствительности

Анализ чувствительности позволяет ответить на вопрос, как изменится эффективность и финансовая состоятельность проекта при различных значениях исходных параметров (цена продажи, удельные затраты, объем продаж, объем инвестиций и т.д.). Метод дает возможность определить последствия реализации прогнозных характеристик инвестиционного проекта при их возможных колебаниях как в положительную, так и в отрицательную сторону.

График (рисунок 2) показывает, при каком объеме продаж будет получен нулевой NPV. Это будет предельное значение объема продаж для нашего проекта. Таким образом, можно определить запас прочности по объему продаж.

Рисунок 2. Зависимость NPV от изменения в объеме продаж

Здесь возникает проблема: много это или мало?

На действующем предприятии нужно посмотреть колебания продаж за 3–4 последних года. Если колебания составляют 3–4%, то запас в 5%, очевидно, достаточен. Если разброс составит 20%, то такого запаса явно недостаточно, так как вероятность падения продаж более чем на 5% весьма велика.

Среди достоинств этого метода следует отметить простоту и наглядность, а также возможность факторного анализа. Недостатки: не отражает взаимосвязь факторов, не показывает вероятный ущерб.

Метод сценариев

Метод предполагает прогнозирование вариантов развития внешней и внутренней среды и расчет оценок для каждого варианта проекта (рисунок 3). Если сценариям определяют вероятность, то можно построить структуру риска и . Инвестиционный проект с наименьшим стандартным отклонением и коэффициентом вариации считается наименее опасным.

Рисунок 3 . Сценарии развития проекта

Основное преимущество метода сценариев - возможность получить полное представление об инвестиционном проекте, его слабых и сильных сторонах. Недостатки: большой объем работы, неопределенность границ разрабатываемых сценариев.

Пример

Взаимоисключающие проекты А и Б продолжительностью 5 лет имеют одинаковые денежные поступления (см. таблицу 4).

Таблица 4 . Пример

Показатель	Проект А	Проект Б
Инвестиции	9,0	9,0
Оценка среднегодового денежного потока
пессимистическая	2,4	2,0
наиболее вероятная	3,0	3,5
оптимистическая	3,6	5,0
Оценка NPV
пессимистическая	0,10	–1,42
наиболее вероятная	2,37	4,27
оптимистическая	4,65	9,96
Размах вариации NPV	4,55	11,38

Рассчитывается размах вариации NPV так: R(NPV) = NPVo - NPVn. Чем больше размах вариации (NPV), тем более рискованный проект. В данном случае проект А менее рискованный.

Метод имитационного моделирования (метод Монте-Карло)

Метод имитационного моделирования (метод Монте-Карло) предполагает проигрывание достаточно большого количества вариантов. Метод сводится к выявлению определенных зависимостей внутренних переменных инвестиционного проекта и переменных внешней среды, проводится моделирование путем случайной вариации ключевых переменных, строятся кривые распределения вероятности и на основе получаемых результатов рассчитываются показатели уровня риска (рисунок 4).

Рисунок 4. Имитационная модель

Достоинство метода – точные и обоснованные оценки вероятностей при наименьших затратах. Недостатки - способ практического смысла не имеет (в расчет попадают невозможные ситуации). Но иногда его используют, например, профессиональные инвесторы.

Анализ безубыточности

Цель – определить точку равновесия, в которой поступления от продаж равны затратам на проданную продукцию (рисунок 5). Когда объем продаж ниже точки безубыточности, компания терпит убытки.

Рисунок 5 . Определение точки безубыточности

Для достоверности расчетов требуется соблюдение ряда условий.

1. Неизменность цен на производимую продукцию (что не всегда соответствует действительности).
2. Постоянство цен на различные виды переменных ресурсов, что является определяющим фактором при расчете затрат на выпускаемую продукцию.
3. Неизменность ассортимента выпускаемой продукции и ее объемов.

Поскольку эти условия не всегда на практике соблюдаются, точка безубыточности также должна быть предметом анализа чувствительности при различных переменных и постоянных затратах и ценах на продукцию.

Для полноценной оценки инвестиционных рисков необходимо комбинировать изложенные методы.

Пример комплексного подхода для оценки рисков инвестиционных проектов:

• сценарии: базовый и пессимистический;
• анализ чувствительности от базового сценария;
• экспертные оценки по неизмеряемым рискам;
• оценка возможных потерь.

Методы управления рисками инвестиционных проектов

Все существующие методы управления можно сгруппировать в список из четырех пунктов:

• уклонение;
• снижение;
• принятие;
• передача.

Уклонение . Если реализации риска инвестиционного проекта можно избежать, надо предпринять усилия для этого. Например, зная, что горнолыжный курорт в Подмосковье могут ждать неблагоприятные погодные условия – можно отказаться от проекта.

Снижение . Часть рисков можно снизить, как вариант – чтобы снизить вероятность поломок подъемника регулярно проверять его на износ, проводить плановые обслуживания и ремонт.

Принятие . С какими-то рисками ничего нельзя поделать, они находятся вне контроля менеджера. В этом случае их можно принять, быть готовым нести издержки в результате рискового события, заложить это в проект. Например, в виде фонда компенсаций для травмированных посетителей или резервов на непредвиденные расходы, заложенные в расчет.

Передача . Риски могут быть переданы третьему лицу. Ответственность может быть застрахована, отнесена к ответственности подрядчика или поставщика в договорах. Например, риск ответственности по искам пострадавших от травм на горнолыжном курорте может быть застрахован в страховой компании, или в договоре с поставщиком или эксплуатантом подъемника на него будет возложена ответственность за травмы в случае ошибок в проектировании и монтаже.